去年3月初，美國新冠肺炎疫情蔓延之勢露出苗頭。為防止經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲在一個(gè)月內(nèi)祭出金融危機(jī)期間的全部工具，并針對性地創(chuàng)造了多項(xiàng)流動性支持工具。資產(chǎn)價(jià)格率先作出反應(yīng)，作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨，美國國債收益率曲線全面下沉，10年期美國國債收益率一度低至0.5%。零利率和無限量寬松助力美股實(shí)現(xiàn)V型反彈。彼時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面尚處危機(jī)泥潭，資本市場尚無政策退出之憂。如今，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成一致預(yù)期，通脹壓力預(yù)期明顯抬頭，政策退出預(yù)期已被擺上臺面。美聯(lián)儲開始考慮如何在平衡經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融穩(wěn)定與貨幣政策走向方面與市場溝通。

美債收益率飆升引發(fā)市場震蕩

今年3月17日美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議后，美聯(lián)儲主席鮑威爾再次向市場喊話：短暫的通脹壓力和較高失業(yè)率會讓貨幣政策繼續(xù)維持寬松狀態(tài)；目前距離削減資產(chǎn)購買計(jì)劃仍有較長時(shí)間；會持續(xù)關(guān)注美國國債收益率上升的情況。

鮑威爾言語的“鴿派”難掩FOMC委員逐漸偏向加息的傾向。“點(diǎn)陣圖”顯示，F(xiàn)OMC的18名成員中，有4人希望在2022年加息，而去年12月會上只有1人；有7人認(rèn)為在2023年加息，而去年12月份只有5人。隔日（3月18日），經(jīng)市場消化信息后，納斯達(dá)克指數(shù)跌3.02%，10年期美國國債收益率升至1.71%。

今年以來，10年期美國國債收益率上升速度逐月加快，1月底升破1.1%，2月底升至1.44%。到3月19日，較上年底上升了80個(gè)基點(diǎn)。隨著美國國債收益率加速上行，加上疫苗接種、財(cái)政刺激等利好支持，市場風(fēng)格呈現(xiàn)典型的再通脹交易。年初至今（本文數(shù)據(jù)均截至3月19日），以制造業(yè)企業(yè)為主的道瓊斯指數(shù)上漲6.6%，標(biāo)普500指數(shù)上漲4.2%，以科技企業(yè)為主的納斯達(dá)克指數(shù)上漲2.5%。雖然道瓊斯指數(shù)處于歷史高點(diǎn)附近，但標(biāo)普500指數(shù)較年內(nèi)高點(diǎn)下跌1.5%，納斯達(dá)克指數(shù)更是下跌6.2%。美元指數(shù)累計(jì)上漲1.6%。

總體上，長期利率上行和經(jīng)濟(jì)向好并行。只不過，已經(jīng)習(xí)慣了流動性泛濫的市場能否承受貨幣政策邊際收斂，眾說紛紜。有觀點(diǎn)認(rèn)為，營收改善有望對沖利率上行；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)表明利率上行導(dǎo)致股市調(diào)整難以避免。

作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)，美股回調(diào)引發(fā)了全球連鎖反應(yīng)。同期，明晟（MSCI）全球股票指數(shù)、發(fā)達(dá)國家股票指數(shù)和新興市場股票指數(shù)分別較前高回落了1.4%、1.1%和6.8%。美國利率上行會加速美元回流，對尚處在疫情中的新興經(jīng)濟(jì)體尤其不利。

美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整難度加大

進(jìn)一步拆解今年以來的10年期美國國債名義收益率、實(shí)際利率和通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率），可以發(fā)現(xiàn)其由通脹預(yù)期上升至貨幣政策預(yù)期邊際收斂的兩階段演變規(guī)律。

第一階段為年初至2月9日，美國國債名義收益率上升主要貢獻(xiàn)來自通脹預(yù)期上升，實(shí)際利率僅上漲2個(gè)基點(diǎn)。此階段，1月份FOMC延續(xù)其寬松立場，不會對“短暫”的通脹上升做出反應(yīng)。市場似乎認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢符合美聯(lián)儲的“平均通脹目標(biāo)”之意，即貨幣政策不會立刻對通脹適當(dāng)上行做出反應(yīng)。納斯達(dá)克指數(shù)也在隨后的2月12日創(chuàng)下歷史新高。

第二階段為2月10日至今，通脹預(yù)期在2.2%至2.3%區(qū)間窄幅震蕩，而實(shí)際收益率上行49個(gè)基點(diǎn)，基本上貢獻(xiàn)了全部的名義收益率上升幅度。此階段，1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃順利通過，進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速的預(yù)期。市場開始爭論美聯(lián)儲是否需要收益率曲線控制或扭曲操作來壓制長端利率上行或壓低實(shí)際利率。3月4日，前紐聯(lián)儲主席比爾·達(dá)德利直指美國國債低收益率不可持續(xù)。另外，大宗商品價(jià)格上漲氣勢如虹，銅價(jià)已創(chuàng)下十年新高，市場“警覺”這一次通脹會不會真的成為“脫韁野馬”，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)的預(yù)測是否過于保守。

美聯(lián)儲的政策邏輯是用寬松貨幣政策配合積極財(cái)政政策提振通脹預(yù)期，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長，幫助受到疫情破壞的美國經(jīng)濟(jì)爬出深坑。然而，超寬松的經(jīng)濟(jì)政策會助長金融過熱，一旦市場通脹的預(yù)期加強(qiáng)，美國國債收益率上行過快，可能威脅由寬松流動性吹起來的美股資產(chǎn)泡沫的可持續(xù)性。因而，美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)自己處于“等等看（wait?and?see）”狀態(tài)，通脹預(yù)期不可怕，實(shí)質(zhì)性通脹才會動手。但這種邏輯的漏洞在于市場總會搶跑，尤其是當(dāng)前美股估值處于歷史第二高位，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。無序的退出最終都將是“一地雞毛”。

當(dāng)前，市場和美聯(lián)儲對于通脹上行并無分歧，去年低基數(shù)作用和今年財(cái)政刺激大概率會讓下半年通脹處于較高位置，而且市場也認(rèn)可美聯(lián)儲會接受國債利率上行。只不過，美聯(lián)儲對通脹的判斷更多是基于長期視角，理由大致歸為三點(diǎn)：一是需求端復(fù)蘇尚不完全，真實(shí)失業(yè)率較高，貨幣政策對需求端的關(guān)注度要高于供給端；二是抑制潛在通脹的結(jié)構(gòu)性因素沒有逆轉(zhuǎn)，如人口老齡化、就業(yè)人數(shù)萎縮和高債務(wù)壓力等；三是上一輪經(jīng)濟(jì)周期表明勞動力市場過熱并不會引發(fā)持續(xù)性的高通脹，就業(yè)優(yōu)先比通脹更重要。而美國市場只認(rèn)一點(diǎn)，即通脹顯著上升后，貨幣政策能保持定力嗎？

這種觀點(diǎn)可能會演變出三種路徑：第一種是通脹上行壓力加大，美國國債收益率過快上行，金融條件先于美聯(lián)儲貨幣政策而收緊，金融市場劇烈動蕩，造成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷，隨后美聯(lián)儲采取扭曲操作或收益率曲線控制進(jìn)一步寬松；第二種是通脹上行壓力加大，美聯(lián)儲不得不動手，金融市場劇烈動蕩，導(dǎo)致金融條件收緊，雙管齊下壓制通脹；第三種是通脹走勢符合美聯(lián)儲預(yù)期，美聯(lián)儲緩慢退出，金融市場穩(wěn)定度過政策轉(zhuǎn)換期。三種情況中，第三個(gè)才是雙方樂意看到的結(jié)局。但當(dāng)利率上行時(shí)，市場的敏感性和放大器作用會更加突出，導(dǎo)致美聯(lián)儲在溝通上更為困難。

考驗(yàn)美聯(lián)儲定力

超寬松貨幣政策是金融不穩(wěn)定的根源之一。2001年至2005年的美國低利率政策和信貸泡沫歷歷在目。巴菲特曾說過，利率在低位，股票就會在高位，反之亦然。現(xiàn)在的美股就像失去引力一樣飄在高位，一旦利率過快上行，飄得越高就會摔得越疼。

近期美國國債收益率上行，市場尚能承受。盡管標(biāo)普500指數(shù)波動率指數(shù)（VIX）最高跳升至29附近，但僅高于長期趨勢值約1.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；衡量市場流動性狀況的泰德利差（即3個(gè)月LIBOR與3個(gè)月美國國債收益率之差）仍只有約17個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于47個(gè)基點(diǎn)的長期趨勢值。而且，目前金融市場融資利率仍低于去年3月底宣布無限量寬松以來的水平，有的利率甚至還低于去年底水平。

雖然美聯(lián)儲貨幣政策的法定義務(wù)是物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)最大化，但美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性。如果說貨幣是血液，金融系統(tǒng)就是心臟，要將血液輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)位置。美國直接融資占比較高，保護(hù)資本市場就是保護(hù)美國財(cái)富。干不干預(yù)美股的短期波動確實(shí)考驗(yàn)美聯(lián)儲的定力，但更讓美聯(lián)儲糾結(jié)的可能是未來貨幣政策退出如何既不刺破資產(chǎn)泡沫，也不刺破債務(wù)泡沫。

2008年金融危機(jī)后，持續(xù)的貨幣放水一定程度上削弱了美國企業(yè)出清的能力，勉強(qiáng)支付利息的僵尸企業(yè)比比皆是，這也導(dǎo)致美國企業(yè)部門和政府部門債務(wù)高企。如果是溫和的通脹加上較高的收入，有助于穩(wěn)定企業(yè)部門的杠桿率。但是，如果是高通脹逼迫利率加速上行，企業(yè)部門的債務(wù)壓力將難以承受。

上世紀(jì)八十年代，沃爾克主政下的美聯(lián)儲“奇跡般”地通過高利率壓住了高通脹，同時(shí)使得經(jīng)濟(jì)增長加速回升。這一次，美聯(lián)儲或許是無視通脹上行，寄希望于通脹如預(yù)期設(shè)想那樣自然回落，最終成功錨定在略高于目標(biāo)值2%的位置。畢竟，美國總統(tǒng)拜登致力于大搞投資拉動增長，需要維持低利率環(huán)境，而國會也不希望看到債務(wù)泡沫破裂和大量失業(yè)現(xiàn)象出現(xiàn)。正如美聯(lián)儲主席鮑威爾所說，利率上行并不代表金融條件收緊，寬松貨幣環(huán)境仍將延續(xù)。